роведение сделок слияний и поглощений компаний является для России сравнительно новой и сложной сферой деятельности, в то время как, например, в Великобритании действует «Кодекс о слиянии и поглощении» (City Code on Takeovers and Mergers). Такие сделки требуют от финансового менеджера многосторонних знаний, в том числе в области комплексного экономического анализа результатов хозяйственной деятельности компании, в части оценки и прогнозирования курсовой стоимости и доходности ценных бумаг, анализа финансовой отчетности, оценки рыночной стоимости долга и стоимости компании, привлекаемых источников финансирования и др. Эффективность проведения таких сделок зависит от умения менеджера правильно спрогнозировать результаты деятельности компании в будущем, конъюнктуры рынка сделок M&A (M&A - MergersandAcquisitions), стабильности денежных потоков компании-цели, профессионализма менеджмента, наличия путей снижения операционных расходов компании-цели, размера ее рыночного долга, наличия непрофильных активов и других факторов.Эта область деятельности является разносторонней, поскольку сделки M&A могут совершаться путем покупки всей компании или ее части (сегмента) с привлечением или без привлечения заемных средств:сторонними инвесторами (компаниями);менеджерами компаниями (сделки MBO - Management buy-out);работниками компании (сделки EBO - Employee buy-out), использующими право через опционные планы получить контроль над компанией;путем рекапитализации - в форме покупки за наличные деньги (сделки LCO - Leveraged cash-out) с финансированием посредством выпуска «мусорных» облигаций и промежуточным финансированием (Mezzanine financing);по различным схемам, предусматривающим использование внешних заемных (кредитных) средств (финансового рычага) для выкупа контрольного пакета акций компании (сделки LBO - Leveraged Buy-Out), при которых активы (акции) поглощаемой компании становятся предметом залога в части обеспечения привлеченного кредита и др. Иными словами, особенностями сделки является оформление в залог активов компании-цели, а выкуп компании означает приобретение его контрольного пакета акций.Активно сделки LBO проводятся в США с 1970-х гг. на основе поглощения компаний за счет привлечения кредитов. Акции выкупаемой компании нередко являются недооцененными рынком, покупка которых и является целью компании-покупателя. Для проведения сделки LBO могут использоваться обеспеченный (Secured) и необеспеченный (Unsecured) кредиты [7].Обеспеченный кредит предоставляется по средней ставке предоставления кредитов на рынке. Он подразделяется на «старший» долг (Seniordebt) и промежуточный (Intermediate-termdebt). «Старший» долг состоит из кредитов, обеспеченных залогом имущества компании-цели (основные средства, запасы, дебиторская задолженность, земельные участки), что снижает риски инвесторов («старших» кредиторов). В этом случае оценивается размер предоставляемых кредитов и стоимость имущества, являющегося залогом. «Старший» кредитор, как правило, предоставляет наибольшую часть заемных средств для проведения сделки. Промежуточный долг является вторичным по отношению к «старшему» долгу, поэтому его обеспечение определяется на основе оценки оставшейся (не под залогом) стоимости имущества в случае ликвидации компании. В качестве залога для кредитования выступают активы выкупаемой компании. В России кредит предоставляется, как правило, только под ликвидные активы (акции) компании. В случае несостоятельности (банкротства) компании заемщика возмещение кредитору обеспечивается за счет средств, полученных от реализации залога.Выдача необеспеченного кредита является для кредитора высокорисковой операцией и связана с состоянием бизнеса заемщика. Такой кредит выдается только высоконадежным (высокорейтинговым) компаниям, в том числе и под гарантии правительства страны. Стоимость такого кредита выше, чем обеспеченного, а источником погашения являются стабильные денежные потоки компании-цели, оцениваемые кредитором. Распространенным вариантом финансирования при необеспеченном кредите является мезонинное финансирование. К нему прибегают, когда другие источники финансирования компании недоступны вследствие уже имеющейся высокой долговой нагрузки. Мезонинное финансирование включает долговое финансирование и инвестиции с помощью производных ценных бумаг (варрантов, конвертируемых облигаций и др.). Мезонинное финансирование предоставляется, например, в форме субординированных облигаций и привилегированных акций, долевых ценных бумаг в форме варрантов и др. Отдача от инвестиций обеспечивается выплатой процентов на сумму долга, накапливаемых процентов по окончании срока кредитования, выпуском варрантов для кредиторов, которые конвертируются в акции компании, купив их по указанной в варранте цене. Недостатком такого финансирования является разводнение доли менеджеров в капитале компании в случае исполнения варранта в условиях, когда компания-цель начинает генерировать значительные по размеру денежные потоки. Привлекаемый заемный капитал может быть обеспеченным или необеспеченным и формироваться по ряду кредитных договоров, что определяет особенность сделки и необходимость расчета средневзвешенной стоимости заемного капитала.Проведение сделок M&A в России обусловлено порядком перехода корпоративного контроля над компанией. Терминология такого рода сделок до настоящего времени полностью не сформировалась. Большая часть российских компаний перешла из государственной собственности в частную в результате приватизации и акционирования. Другая часть компаний поменяла владельцев в результате сбора долгов компании-цели и их конвертации в акции в счет долга при проведении процедуры банкротства. Нередко применялся механизм установления прав контроля над компанией путем внедрения в менеджмент компании-цели группы лиц, готовившей ее поглощение путем принятия ряда управленческих решений. По мере становления рыночной экономики в России основным путем установления контроля будет приобретение долей (акций) в уставном капитале компании-цели.Законодательной базой для проведения сделок LBO в России, предусматривающих возникновение залоговых и кредитных отношений и проведение операций с ценными бумагами, является ГК РФ, Закон РФ от 29 мая 1992 г. «О залоге» (в ред. от 2 октября 2012 г. № 166-ФЗ), Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (в ред. от 29 декабря 2012 г.), Федеральный закон от 2 декабря 1990 г. № 395-1«О банках и банковской деятельности» (в ред. от 14 марта 2013 г.) и др.Российский рынок слияний и поглощений, по данным компании KMPG, вырос в 2012 г. на 12%, а общая сумма объявленных сделок достигла 139,5 млрд долл., включая крупнейшую для России и вторую сделку в мире по приобретению ОАО «НК «Роснефть» компании «ТНК-BP» за 56 млрд долл. Общая сумма объявленных сделок во всем мире увеличилась на 2% и достигла 2,59 трлн долл. Самыми активными инвесторами, вкладывающими средства в российские активы, были компании США, Великобритании, Китая и Японии, объявившие о сделках на сумму 2,4 млрд долл. Основные сделки приходятся на металлургическую и горнодобывающую промышленность, нефтегазовый сектор, энергетику и коммунальный сектор, сектор телекоммуникаций и медиа, а также сектор финансовых услуг [2]. Вместе с тем для России такого рода сделки остаются рискованными, поскольку порядок их проведения, методика расчета рыночного долга и оценки прогнозных денежных потоков до настоящего времени находятся в стадии становления.Источником финансирования сделки LBO может быть собственный капитал компании-покупателя и компании-цели, банковские кредиты и выпущенный облигационный заем и др. Оплата и возврат привлеченных денежных средств осуществляется также за счет выплаты процентов по кредитам и облигациям, денежных потоков, которые в будущем может генерировать приобретенная компания. Особенностью сделок LBO является потребность в точном прогнозировании и финансовом планировании ожидаемых денежных потоков, которые будет генерировать компания-цель, а также наличие у менеджеров плана мероприятий по увеличению размера выручки и уменьшению затрат по выпуску продукции (работ, услуг) в случае недостаточности денежных средств для погашения рыночного долга и возникновения непредвиденных ситуаций.Нередко при сделке LBO компания-цель оказывается больше компании-покупателя, поэтому компании-покупателю требуется финансовый рычаг, так как при такой сделке происходит смена собственников компании на собственников в лице инвесторов и кредиторов, предоставляющих такую помощь (заемные средства). Особенностью таких сделок является высокий уровень финансового рычага, при котором доля заемного капитала в общей сумме привлекаемого капитала для совершения сделки может составлять от 50 до 100%. Финансовыми посредниками сделки являются инвестиционные и коммерческие банки, а также страховые компании.Сделка LBO реализуется по следующей примерной схеме: определяется компания-цель и проводится анализ результатов его финансово-хозяйственной деятельности, определяется курсовая стоимость акций, прогнозируются денежные потоки и стоимость компании-цели, определяются источники финансирования сделки. При принятии положительного решения о проведении сделки компания-покупатель (компания-цель) вкладывает собственный капитал в размере порядка 30% стоимости компании-цели, а остальные средства (около 70%) в виде кредита предоставляют финансовые посредники. При передаче контрольного пакета акций эмитента компании-покупателю и при последующем выкупе акций у миноритариев акции эмитента исключаются фондовой биржей из котировального списка (происходит делистинг акций - publictoprivate), что относится к особенностям проведения сделки [8].Обеспечением кредитов являются активы участвующих в сделке компаний, акции компании-цели и ее будущие доходы. Используется также бридж-финансирование, состоящее в привлечении средств за счет размещения «мусорных» облигаций. «Мусорные» облигации - высокодоходные корпоративные облигации, которые не имеют рейтинга или имеют рейтинг ниже инвестиционного класса, поскольку с ними сопряжен высокий риск неисполнения обязательств.Различают долговое, долевое и промежуточное финансирование сделки. Долговое финансирование осуществляется банками путем кредитования сделки на 3-6 лет или за счет выпуска облигационного займа. Долевое финансирование осуществляется банками (инвестиционными, коммерческими) и инвестиционными фондами, при котором финансовые посредники приобретают часть акций компании-цели на определенный период с последующей их продажей.Промежуточное финансирование называется потому, что обеспечивает финансирование в размере, определяемом как разница между суммой сделки по выкупу компании-цели и суммой средств, состоящих из «старшего» долга вместе с собственным капиталом. «Старший» долг возникает в результате привлечения револьверного кредита при бридж-финансировании - кредитов страховых компаний, которые обеспечиваются залогом имущества и др. Такому финансированию присущи наименьшие затраты, поскольку кредиторы имеют приоритет при ликвидации компании. Промежуточное финансирование может проводиться в виде мезонинного финансирования и бридж-финансирования (bridge financing).Бридж-финансирование состоит в предоставлении, например, банком, кредита на срок до 1 года, пока не будет не организовано стабильное финансирование сделки. Долг по мезонинному финансированию взыскивается раньше долга по акционерному капиталу, но после взыскания долга по заемному финансированию. Инструментами мезонинного финансирования являются субординированныe долговые обязательства и привилегированные акции. Используются также долевые ценные бумаги в форме варрантов, обыкновенных акций и др. Особенностью сделок LBO является включение в размер новопривлекаемых заемных средств массы ранее привлеченных заемных средств с учетом имеющихся у компании-цели денежных средств и денежных эквивалентов. В стоимости (цене) новопривлекаемых заемных средств должна быть учтена стоимость (цена) ранее привлеченных заемных средств для обеспечения обслуживания процентов.Сделки LBO классифицируются по инициаторам сделки, которыми могут быть собственники, работники, инвесторы и менеджеры. Кредиты в качестве источников финансирования сделки предпочтительнее по сравнению со средствами за счет размещения облигационного займа, поскольку расходы на получение кредита существенно меньше. Кроме того, имеется возможность досрочного возврата кредита. В предоставлении заемных средств может участвовать группа банков, что обеспечивает финансирование на основе синдицированного кредита (при наличии организатора кредитования или без него). Долговые обязательства инвестора записываются в качестве обязательств на баланс компании-цели. Это условие составляет особенность сделки: выкупаемая компания за счет собственного капитала оплачивает заемные средства, взятые на ее выкуп.Таким образом, выгода от сделки LBO заключается в возможности инвестора расширить свой бизнес путем приобретения компании за счет привлечения заемных средств в условиях, когда собственного капитала недостаточно. Такие сделки являются одним из возможных методов защиты от враждебного поглощения. К основным рискам таких сделок можно отнести риск неполучения запланированной прибыли, которой будет недостаточно для уплаты процентов по заемным средствам или выпущенным облигациям, а также риск изменения процентных ставок кредиторами по заемным средствам.Рассмотрим упрощенный порядок управления финансами компании при проведении сделок LBO путем рефинансирования структуры заемного капитала за счет выпуска облигационного займа на конкретных примерах, в частности, при выкупе компании с привлечением заемных средств. Проведем расчеты свободного денежного потока, рыночной стоимости долга, показателей оценки кредитной организацией возможности предоставления заемных средств для проведения сделки и др.Финансировать сделки LBO можно через облигационные займы, что позволяет погашать ранее привлеченные кредиты, а затем проводить анализ финансов [3-5]. В этом случае возникает долгосрочное финансирование взамен краткосрочного на основе кредитов и решается задача снижения стоимости источников финансирования. Облигационный заем позволяет привлечь на более длительный срок и по меньшей стоимости необходимые денежные средства. Облигационный заем может быть «старшим долгом» или «старшим субординированным долгом», не имеющим обеспечения. Полученные денежные средства от размещения облигаций направляются на оплату сделки.Рассмотрим пример, когда условная компания «Рона» планирует рефинансировать заемные средства путем выпуска облигационного займа вместо ранее взятых кредитов в банке. Бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках компании представлены в таблицах 1 и 2. Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала при привлечении заемных средств в виде банковского кредита и в случае финансирования только за счет размещения облигационного займа, определяя изменение величины экономической добавленной стоимости.Таблица 1Бухгалтерский баланс, тыс. руб.ПоказательКод строки балансаНа 31.12.2014На 31.12.2013АКТИВ I. ВНЕОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Основные средства1150 14 00014 000Итого по разделу I110014 00014 000II. ОБОРОТНЫЕ АКТИВЫ Запасы121021601350Дебиторская задолженность123041003400Денежные средства и денежные эквиваленты1250900900Итого по разделу II120071605650БАЛАНС16002116019650ПАССИВ III. КАПИТАЛ И РЕЗЕРВЫ Уставный капитал (складочный капитал, уставный фонд, вклады товарищей)131012 00012 000Нераспределенная прибыль (непокрытый убыток)13705600Итого по разделу III130012 56012 000IV. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Заемные средства141066006600Итого по разделу IV140066006600V. КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Заемные средства1510800350Кредиторская задолженность15002000700Итого по разделу V150020001050БАЛАНС17002116019650  Таблица 2Отчет о прибылях и убытках, тыс. руб.Наименование показателяКод строкиЗа 2014 г.За 2013 г.Выручка211063125522211063125522Себестоимость продаж2120(4862)(4230)Валовая прибыль (убыток)210014501292Прибыль (убыток) от продаж220014501292Проценты к уплате2320(450)(420)Прибыль (убыток) до налогообложения23001000872Текущий налог на прибыль2410(200)(174)Чистая прибыль (убыток)24008006982400800698Компания «Рона» имеет собственный капитал в результате выпуска обыкновенных акций и заемный капитал в виде кредитов банков.Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала компании до выпуска облигационного займа по формуле (1)WACC = WEх СE + WD х СDх(1 - CT), (1)где: СE - стоимость собственного капитала;СD - стоимость заемного капитала с учетом эффекта «налоговой защиты»;WE,WD - удельный вес, соответственно, собственного и заемного капитала в общей сумме источников финансирования;CT - ставка налога на прибыль организаций.Рассчитаем значения показателей, входящих в эту формулу.В таблице 3 представлена информация о четырех кредитах, предоставленных компании банками. Стоимость (ставка) заемных средств определена на основе ставки кредита по договору и скорректирована с учетом эффекта «налоговой защиты». Ставка налога на прибыль организаций CT = 20% (см. таблицу 3). Принимаем, что ставка рефинансирования ЦБ РФ равна 8,25% годовых. Проценты по кредиту меньше ставки рефинансирования ЦБРФ, и поэтому они в полной сумме относятся на уменьшение налога на прибыль организаций. В противном случае необходимо рассчитать проценты по предельной процентной ставке. Эта предельная процентная ставка в определенных условиях, согласно п. 1 ст. 269 НК РФ, равна ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза по долговым обязательствам в рублях, и 15% - по долговым обязательствам в иностранной валюте.Таблица 3Структура и характеристика долгосрочных заемных средств компании «Рона»Заемный капиталПоказательСумма кредита, тыс. руб.Ставка, %Процент к уплате, тыс. руб.Удельный вес заемных средств, %Стоимость заемных средств, %1234 = 2 х 35 =2 : Итого*6 = 3 х (1 - CT)Кредит банка «А»100055015,154Кредит банка «Б»150069022,734,8Кредит банка «С»1800712627,275,6Кредит банка «Д»2300818434,856,4Итого:6600-450100-Примечание. * - Значение Итого в столбце 2.Тогда средневзвешенная рыночная стоимость долгосрочного заемного капитала СD будет равнаСD = [1000 х 4% + 1500 х 4,8% + 1800 х 5,6% + 2300 х 6,4%] / 6600 ≈5,45%.Собственный капитал компании состоит из обыкновенных акций, имеющих хождение на организованном рынке и нераспределенной прибыли прошлых лет (см. таблицу 4).Таблица 4Собственный капитал компанииПоказательЗначениеЧисло обыкновенных акций, тыс. шт.80Номинальная стоимость 1 акции, руб.150Рыночная стоимость 1 акции, P, руб.180Чистая прибыль прошлого года,PR, тыс. руб.800Ставка распределения прибыли на выплату дивидендов, CT1, %30Выплаченные дивиденды за прошлый год, всего, тыс. руб.240Выплаченные дивиденды на 1 акцию, D1, руб.3Нераспределенная прибыль прошлого года, RE, тыс. руб.560Рассчитаем стоимость собственного капитала CE с учетом, что дивиденды растут с постоянным темпом роста (2)CE = [D1 х (1 + g) / P] + g, (2)где: D2 = D1 х (1 + g) - ожидаемый размер дивиденда в следующем году;D1 - размер выплаченного дивиденда;g - прогнозируемый темп роста дивидендов;P - рыночная стоимость акции.Для этого определим темп устойчивого роста g компании, под которым понимается темп прироста капитала при условии, что компания не осуществляет эмиссию акций и, тем самым, не наращивает таким путем собственный капитал. Известны две основные модели расчета этого коэффициента: модель Р. Хиггинса и модель С. Росса [6], Р. Вестерфилда и Е. Джордана [1].Расчет выполним по упрощенной формуле Р. Хиггинса (3)g= ROE х b,(3)где:b= (1 -CT1) - коэффициент накопления;CT1 - ставка распределения прибыли на выплату дивидендов;ROE = PR / E - рентабельность собственного капитала по чистой прибыли;PR - чистая прибыль после уплаты налога на прибыль организации;E - собственный капитал компании.Акционерный капитал JSC (англ. capital of ajoint-stock company), состоящий из стоимости обыкновенных акций, равенJSC = 150 руб. / шт. х 80 000 шт. = 12 000 тыс. руб.Собственный капитал E равен E = RE + JSK.Тогда величина E будет равна E =560 тыс. руб. + 12000 тыс. руб. = 12560 тыс. руб.При значении показателя b = (1 - 0,3) = 0,7; PR = 800 тыс. руб. получимROE= 800 тыс. руб. / 12 560 тыс. руб. х 100% ≈ 6,37%.g = 6,37% х (1 - 0,3) ≈ 4,46%.Полученное значение показателя g принимаем как прогнозируемый темп роста дивидендов. Тогда величина СЕ будет равнаCE = [3 руб. / акц. х (1 + 0,0446 руб. / акц.) / 180 руб. / акц.] + 0,0446 ≈ 0,0620 (6,2%).Полученные значения показателей позволяют рассчитать величину WACC по формуле (1)WE =12560 / (12560 + 6600) = 0,6555; WD=6600 / (12560 + 6600) = 0,3445.WACC =6,2% х 0,6555+ 5,45% х 0,3445≈5,95%.Эффект «налоговой защиты» для заемного капитала учтен при расчете значения СD.Рассчитаем показатель экономической добавленной стоимости EVA, который характеризует добавленную стоимость, которую получает компания. Он рассчитывается в виде разницы между стоимостью, которую компания зарабатывает, и расходами (стоимостью) по привлечению капитала по формулам (4) и (5)EVA = (ROIC - WACC) х 1C,(4)ROIC = NOPAT / 1C,(5)где: ROIC- рентабельность инвестированного капитала;NOPAT = EBIT х (1 - CT) - чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль; EBIT = 1450 тыс. руб. - операционная прибыль до уплаты процентов и налогов (прибыль от продаж), стр. 2200 табл. 10.2; 1C = (D + E)-инвестированный капитал, определяемый как сумма долгосрочного заемного и собственного капитала компании.Тогда величина ROIC будет равнаROIC = 1450 тыс. руб. х (1 - 0,2) / (6600 тыс. руб. + 12560 тыс. руб.) х 100% = 6,05%.Сравнивая полученные значения WACC = 5,95% и ROIC = 6,05%, можно сделать вывод, что доходность от вложения капитала (рентабельность инвестированного капитала) больше средневзвешенной стоимости капитала, что позволяет компании создавать большую, чем ранее, стоимость.Рассчитаем показатель экономической добавленной стоимости EVA, который характеризует добавленную стоимость, которую получает компания (4)EVA = (0,0605 - 0,0595) х (6600 тыс. руб. + 12560 тыс. руб.) = 19,16 тыс. руб.Таким образом, привлечение капитала повышает стоимость компании.Компания приняла решение выпустить облигационный заем с целью рефинансирования задолженности, диверсификации структуры заемных средств, уменьшения числа кредитных организаций, у которых получены кредиты и снижения затрат по привлечению капитала. Размер выпуска составляет 6600 тыс. руб. на срок 10 лет с выплатой дохода один раз в год. За счет полученных от размещения облигаций средств компания планирует погасить кредиты всех банков. Процентная ставка купонного дохода по облигации определяется как средневзвешенная доходность по облигациям на рынке на текущий момент и зависит от срока размещения займа и надежности эмитента и равна 4%. Облигации продаются по номиналу, поэтому доходность инвестора будет равна процентной ставке купонного дохода. Принимаем, что затраты по выпуску облигационного займа малы и их в расчете не учитываем. Параметры облигационного займа представлены в таблице 5.Таблица 5Параметры облигационного займаПоказательЗначениеРазмер облигационного займа, тыс. руб.6600Номинал облигации, руб.1000Ставка купонного дохода, %4Число выпущенных облигаций, тыс. шт.6,6Средства, полученные от выпуска облигационного займа, тыс. руб.6600С учетом изложенного структура заемного капитала примет вид таблицы 6.Таблица 6Структура и характеристика долгосрочных заемных средств компанииЗаемный капиталПоказательСумма, тыс. руб.Ставка, %Доход к уплате, тыс. рубУдельный вес заемных средств, %Стоимость заемных средств, %123456 = 3 х (1 - CT)Облигационный заем660042641003,2 660042641003,2Доход, уплачиваемый по облигациям, меньше ставки рефинансирования и в полной сумме относится в уменьшение налога на прибыль организаций. За счет рефинансирования заемного капитала его стоимость снизилась с 5,45 до 3,2%, что является положительным фактом.При неизменной структуре акционерного капитала показатели WACC и EVA в этом случае будут равныWACC = 6,2% х 0,6555 + 3,2% х 0,3445 ≈ 5,17%.EVA = (0,0605 - 0,0517) х (6600 тыс. руб. + 12560 тыс. руб.) = 168,61 тыс. руб.Величина WACC снизилась на 0,78% (5,95% - 5,17%), а величина показателя EVA возросла на 149,45 тыс. руб. (168,61 тыс. руб. - 19,16 тыс. руб.), или в 8,8 раз. Управление финансами в данном случае состоит в выборе параметров облигационного займа, определении величины WACC и получении необходимой величина показателя EVA. Аналогичный расчет менеджеры компании могли выполнить и в случае, если погашается только часть кредитов. В этом случае рассчитываются новые значения показателя WACC и EVA. Результаты свидетельствует о целесообразности рефинансирования структуры заемного капитала за счет выпуска облигационного займа.