The article deals with the assessment of the financial viability of investment projects. Determination of the financial viability of the project involves the consideration and selection of its financing scheme. The author emphasizes that when choosing a financing scheme for the investor the greatest value are the criteria of efficiency, a low risk of loss of property rights, the possibility of obtaining legal dividends, confidentiality, lower tax risks respectability jurisdiction, antitrust regulation, credit history and reputation.
sources of financing, target capital structure, investment lending, project finance, financial feasibility of the investment project
При проведении комплексной оценки проекта необходимо проводить оценку его экономической эффективности и оценку его финансовой состоятельности. Определение финансовой состоятельности проекта, предполагает рассмотрение и подбор схемы его финансирования.
Для осуществления инвестиционной деятельности, необходимо сформировать инвестиционные ресурсы. Под инвестиционными ресурсами понимаются все виды финансовых активов, которые привлекаются для осуществления вложений в объекты финансирования.
На микроуровне все источники финансирования инвестиционных проектов делят на собственные, привлеченные и заемные (рис.1).
Рисунок 1. Основные источники формирования инвестиционных ресурсов фирмы
Прежде чем определить целевую структуру капитала, необходимо проанализировать целый ряд факторов. Структура капитала может изменяться со временем по мере изменения условий, но в каждый момент руководство предприятия должно учитывать ее состав, запланированный на данный период [4, с. 72].
В процессе инвестиционной деятельности хозяйствующий субъект неизбежно встречается с ситуацией неопределенности будущих результатов своей деятельности. Процесс планирования проекта должен включать в себя качественный и количественный анализ его рисков [3, с. 65]. Залогом успешных прямых инвестиций является в первую очередь системный подход к оценке инвестиционной стоимости и рисков проекта.
Источником финансирования рисковых проектов, как правило, является собственный капитал, так как под высокорисковые проекты трудно привлечь заемные средства. Однако объем формирования инвестиционных ресурсов за счет собственного капитала ограничен и вполне зависит от результатов финансово-хозяйственной и инвестиционной деятельности организации.[6]
Привлечение инвестиционных ресурсов путем дополнительной эмиссии акций имеет как положительные, так и отрицательные стороны. Положительным моментом является то, что минимизируется риск потери финансовой устойчивости, срок возврата капитала не устанавливается, однако стоимость собственного капитала обычно выше стоимости заемного капитала, отсутствует возможность использования эффекта «налогового щита» и возникает риск потери контроля над компанией.
На практике вклад акционеров в проект чаще осуществляется в виде внутренних займов (российской или нерезидентной компании), чем в виде вклада в уставный капитал. Однако объем привлечения собственного капитала вполне зависит от финансовых возможностей учредителей.
Использование заемного капитала в качестве источника финансирования инвестиционного проекта является и стимулом развития и источником риска. Заемный капитал не дает права на участие в управлении предприятием, следовательно, меньше угроза потери контроля, чем в случае проведения дополнительной эмиссии акций. При условии высокого кредитного рейтинга существуют широкие возможности привлечения заемного капитала. Важным преимуществом использования заемного капитала является возможность получить льготы на налогообложение прибыли, так как расходы на обслуживание заемного капитала исключаются из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль (эффект налогового щита). Кроме того, использование заемного капитала позволяет использовать эффект финансового рычага. Эффект финансового рычага показывает на сколько процентов увеличится рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств. [7] Если рентабельность активов превышает процентную ставку по заемным средствам, то организация получает от инвестированного ею капитала прибыль, превышающую сумму, которую она должна выплатить кредиторам за пользование заемными средствами. В результате создается избыток средств, который распределяется между акционерами фирмы, т.е. повышается доходность вложений (рентабельность собственного капитала). Если же рентабельность активов меньше ставки процента за заемный капитал, то акционеры предпочтут такой капитал не занимать.
Однако использование заемного капитала повышает финансовые риски, растет финансовая зависимость от внешних источников финансирования, снижается финансовую устойчивость предприятия, повышается риск неплатежеспособности.
Стоимость заемного капитала и его удельный вес в совокупных источниках финансирования влияет на средневзвешенную стоимость капитала и на принятие решения о целесообразности реализации инвестиционного проекта при выбранной схеме финансирования.
Отметим следующее:
- При увеличении доли заемного капитала в общих источниках финансирования, кредиты становятся дороже. Данную зависимость можно объяснить связью между риском и доходностью – одной из базовых концепций финансового менеджмента. Чем выше долговая нагрузка организации, тем выше риски кредитора, связанные с возможным невозвратом основной суммы долга и процентов по кредиту. Платой за дополнительный риск является дополнительная доходность, т.е. стоимость заемных средств повышается. Зависимость стоимости заемных средств от коэффициента финансового левериджа, рассчитанного как отношение заемного капитала к собственному - прямая. Высокорентабельные проекты кредитовать проще - зависимость стоимости заемного капитала от рентабельности проекта - обратная;
- Чем выше качество корпоративного управления проектом, тем ниже стоимость заемных средств;
- Чем выше проектные риски, тем выше стоимость заемных средств (в стоимость капитала включается премия за риск).
Принятие решения об осуществлении инвестиционного проекта требует проведения комплексного анализа. Чтобы повысить доходность инвестиций, необходимо осуществить оптимизацию по целому комплексу параметров. При проведении оптимизации, необходимо проводить качественный и количественный анализ. При анализе проекта, способы оптимизации инвестор, как правило, определяет интуитивно. Выбранные способы оптимизации должны быть формализованы и утверждены в документе, носящим название «Инвестиционная стратегия». В данном документе отражены задачи, детализирующие инвестиционную цель. К таким задачам относятся:
- Рост удельного веса заемных средств в общих источниках финансирования при сохранении их стоимости;
- Снижение стоимости привлеченных средств путем эффективного использования финансовых инструментов;
- Уменьшение налогового бремени путем оптимизации и налогового планирования;
- Повышение качества корпоративного управления проектом;
- Управление проектными рисками.
На различных фазах жизненного цикла инвестиционного проекта изменяется потребность в финансовых инструментах. В стадии зарождения инвестиционного проекта инвестиционные риски обычно высоки, поэтому на данной стадии нередко возникает потребность в инвестициях, терпимых к высоким рискам это могут быть средства венчурных фондов или частных инвесторов, эмиссии векселей. В зрелой стадии большинство проектных рисков сходят на нет, и это позволяет при соблюдении жестких требований финансовых рынков рассчитывать на эффективное облигационное финансирование.
Рекомендуется проводить всестороннюю правовую экспертизу проекта. Профилактика гринмейла включает просвечивание всех темных сторон бизнеса: старые арбитражи, бывшие директора, миноритарные пакеты, долги, векселя, недвижимость, возможности доначисления налогов и т.д.
Возможна классификация инвестиционных проектов по видам финансирования, в соответствии с которой все проекты делятся на инвестиционное кредитование и проектное финансирование. Проекты относятся к тому, или иному виду, в зависимости от того, за счет каких средств погашаются кредиты.
При инвестиционном кредитовании источником возврата средств является вся хозяйственная деятельность заёмщика, включая доходы от реализации проекта. При проектном финансировании никакой другой деятельности кроме проекта нет, и источником возврата средств является сам проект.
Очевидно, что более рискованным является проектное финансирование. Это обуславливает и более высокие требования к качеству проработки таких проектов. При проектном финансировании предпочтения отдаются так называемым концевым проектам. Под концевыми проектами понимаются такие проекты, в которых основной объём инвестиций уже осуществлён за счёт собственных средств и требуется кредит на завершение стройки и пуска объекта в эксплуатацию.
При выборе той или иной схемы финансирования для инвестора наибольшую ценность представляют такие критерии эффективности, как низкие риски утери прав собственности, возможность получения легальных дивидендов, конфиденциальность, низкие налоговые риски, респектабельность юрисдикции, антимонопольное регулирование, кредитная история и репутация. Схема финансирования подбирается в прогнозных ценах, учитывающих инфляцию. Целью подбора схемы финансирования является обеспечение финансовой реализуемости инвестиционного проекта.
Проект признается финансово реализуемым, если на каждом шаге жизненного цикла проекта имеется достаточно денежных средств для его продолжения [1, с. 23]. Если исключить учет неопределенности и риска, то достаточным (но не необходимым) условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательная величина накопленного сальдо денежного потока (сальдо трех потоков: операционного, инвестиционного и финансового) на каждом шаге расчета.
Разработка схемы финансирования проекта включает определение потребности в привлеченных средствах.
В случае, если на определенном шаге проекта, возникает кассовый разрыв (отрицательная величины сальдо накопленного денежного потока), необходимо определить каким образом данный разрыв может быть ликвидирован. Рассматриваются различные варианты устранения кассового разрыва (привлечение дополнительных собственных или заемных средств), производится сравнение эффективности данных вариантов. После того, как решение о привлечении дополнительных средств принято, необходимо скорректировать денежные потоки проекта с учетом вносимых изменений и учесть это в расчете эффективности.
Объем привлечения заемных средств и время, на которое данные средства будут привлечены, а также схема погашения займов определяются величиной кумулятивного денежного потока (в случае привлечения заемных средств - размерами и периодами появления кассовых разрывов; в случае возврата средств – величиной положительного кумулятивного потока денежных средств и временем его появления). Объем, порядок и сроки привлечения средств и схема их возврата оказывают влияние на общий объем инвестиций и величину издержек (проценты за пользование заемными средствами составляют финансовые издержки).
Часть положительного сальдо суммарного денежного потока, включающего потоки по операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, может быть размещена на депозитах, или вложена в долговые ценные бумаги. Такое вложение денежных средств называется включением в дополнительные фонды. Оттоки денежных средств, связанные с включением в дополнительные фонды, относятся к оттокам по инвестиционной деятельности. В дополнительные фонды могут быть включены средства из амортизационного фонда и чистой прибыли. Эти средства предназначены для компенсации отрицательных значений сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчета (например, при наличии больших ликвидационных затрат) или для достижения на них приемлемого значения финансовых показателей. Оценка финансовой состоятельности проекта производится на базе трех форм финансовой отчетности: отчет о движении денежных средств, отчет о финансовых результатах, и баланс. Данные формы являются прогнозными, и представляют будущее состояние организации (инвестиционного проекта). Инвестиционные проекты представляются состоятельными лишь в случае, когда инвестор понимает механизм движения финансовых средств вследствие проведенного анализа.
1. Metodicheskie rekomendatsii po otsenke effektivnosti investitsionnykh proektov: 2-ya red. utv. Ministerstvom ekonomiki RF, Ministerstvom finansov RF, Gosudarstvennym komitetom RF po stroitel´noy, arkhitekturnoy i zhilishchnoy politike ot 21.06.1999
2. Kuzovleva I.Yu. Programma proektirovaniya sbalansirovannoy innovatsionnoy infrastruktury[Tekst] / I.Yu. Kuzovleva. Ekonomika i predprinimatel´stvo.- 2014.- №12-2.-S. 500-506.
3. Malykh N.I. Analiz riskov investitsionnykh proektov [Tekst] /N.I. Malykh. Problemy teorii i praktiki upravleniya.- 2016.- №2.- S. 65-75.
4. Tkachenko I.Yu. Investitsii[Tekst]: ucheb. posobie dlya vuzov /I.Yu. Tkachenko, N.I. Malykh- M.: Akademiya, 2009. - S. 156-170.
5. Gendon A.L. Instrumenty strategicheskogo analiza i ikh znachenie v upravlenii gorno-promyshlennymi kompaniyami [Tekst] / A.L. Gendon. Mezhdunarodnyy tekhniko-ekonomicheskiy zhurnal. -2016. -№ 1.- S. 11-14.
6. Samylin A. I. Upravlenie korporativnymi finansami pri sdelkakh LBO[Elektronnyy resurs] / A. I. Samylin. Zhurnal issledovaniy po upravleniyu. - 2015. - T. 1. - №. 3. - C. 6-6. DOI:https://doi.org/10.12737/16638.- URL: www.dx.doi.org/10.12737/16638 (data obrashcheniya: 24.09.2016).
7. Samylin A. I. Raschet finansovykh koeffitsientov likvidnosti i rentabel´nosti po otchetnosti, sostavlennoy po MSFO [Elektronnyy resurs] / A. I. Samylin. Zhurnal ekonomicheskikh issledovaniy. - 2015. - T. 1. - №. 3. - C. 4-4. - DOI:https://doi.org/10.12737/16545. - URL: www.dx.doi.org/10.12737/16545 (data obrashcheniya: 20.07.2016).
